反思股灾 中国没有输掉牌局

新鲜人

2015-09-23 15:59:33      

刘煜辉

分

（这是我最近一个会议的发言速记）

今年剩下的时间，股票是悲观下2500，还是乐观上4000，中庸一点的是，呆在原地，狭窄区间震荡。

都能说出很多理由。

个人看法，还是回到牌局中来捋线索。

一把好牌打烂，这是大家都知道的结果。但这只意味着你输掉了这一轮，但整个牌局还在，新的牌已经发到手里，第二轮怎么打？

牌局是什么? 债务通缩下的“再通胀”政策状态。全球都一样，但中美日欧进程节奏不一样。通过QE所赢取的时间内，如果不能成功地把资产端变硬，也就是找不到新驱动，找不到创造财富的主体和空间，就可能会落入“QE陷阱”。现在看DM进入这个陷阱的概率蛮高。超低利率下产生的全球失衡损害了生产性增长，摧毁了昔日繁荣重现的可能。生产率有长期走弱的趋势。全球资本找不到投资和突破的新方向，IT进入了后摩尔时代，互联网渗透率开始变慢，且下降明显，全球技术进步缺乏杀手级应用。

但从全球来看中国，这个格局并不悲观。DM是经济、社会发展达到很高水平后，所面临的技术和自然增长的瓶颈（人口老龄化和杀手级技术的突破）。而当下中国增长的困境更多来自内部利益结构的严重扭曲，中国改善空间来自利益结构的重构。这种调整不意味着经济增长速度的高低，而在于效率的改善，专业一点的描述是，要素报酬结构的变化，传统要素对增长的贡献比例大幅下降，而劳力资本、知识资本对增长的贡献比例显著上升。通俗一点还是那些事，节制资本，（知识）产权保护，把利益、空间、机会让出来一些，让民资投资，让中产能稳定、安心地成长，让富人不移民。自然要素人口的老龄化分两面看，负向因素客观存在，但可以通过人力资本投资和教育系统的改造来缓解和对冲；相反，14亿的人口基数为产业提供的衍生空间巨大。当技术达到一定程度后，产业的衍生必须建立在庞大人口基础上，才能有规模效应的逻辑，比如说互联网 。我最近在国外转了一大圈，西方其实挺羡慕中国互联网发展的自然条件的，技术经济测算要真正形成互联网经济，至少6000万人口基数。总体看，中国的病灶属于内分泌失调，任督二脉被堵塞，所以如果能有效地减少负的（打通任督二脉），就是正的。

官方老讲的“历史机遇期”也并非全是空话套话。 当下经济结构转型、金融体制改革（间融向直融转）以及货币的国际化，三大战略在同一个时空形成叠加，赋予了中国历史性的机遇，把握住了接下来5年，2020年你再看全球格局。

接下来，我再讲讲国内这副牌。国内这副牌开打的前提条件是，中外资产收益率得维持相对均势，如果国内系统性风险点失控，造成短期剧烈的资本外流和汇率波动，这牌就不成立了。

资产重配的基础逻辑始终在，不那么严谨的分，无非五块：商品物价、楼市土地、稳经济的政府项目对接的刚兑性质债务工具、权益市场、加一个私人资本投实业。

这牌局最终能打成的关键是私人资本要投实业。我们已经玩了好几年了，应该清楚了，你如果不带私人资本玩，最终就会打出一把又一把的“错局”，直至陷入“危局”。之前的影子银行和当下的股灾，都是同一个逻辑。

很多人认为是杠杆造成了这次股灾，可那只是表象。股票泡沫“burst”的本源还是因为经济中没有出现持续加杠杆的主体（创造财富），实际上是高收益（风险调整后）人民币资产供给越来越匮乏，用社会的讲法叫没有新的经济增长点。

所以我们金融加杠杆（甚至把境外的钱都借进来，美元债）造了一个“影子银行”，短时间内倒是出现各种琳琅满目的高收益资产（非标），但后来大家发现那只是个击鼓传花的庞氏骗局，基础是一堆屎一样的没有现金流的资产。

最近这一年这一逻辑在股票市场又重演了一遍。客观上讲，股票市场的开局是不错了，2012年底一批中小市值的代表经济转型产业的股票开始了长期持续的牛市，同时你看到了一个产业资本（私人资本）的并购市场开始繁荣，以股权质押为基础的金融创新开始将更多的金融信用资源从传统的商业银行体系中导向经济要转型的轻资产部门，具有战略意义的资源配置体制的转型就这样悄然开始了。

3月12日周行长讲银行资金进股市也是金融支持实体经济，我相信应该是基于这个局面说的。一个持续健康发展的证券市场方向，必然是产业资本与资本市场的高度融合，来引导经济结构的转型。

脱轨是在去年11月份以后逐步开始的，货币宽松不断升级后，银行可选择的资产越来越匮乏，当时信用债溢价不断创出历史新低，错误开始发生，通过杠杆交易来大量制造短期高收益资产（跟当初影子银行制造的幻觉一样），沙堆上起高楼，银行信用大量涌向股票的交易环节，甚至一天交易量达到2万亿。股票交易与产业资本的并购市场越来越脱节，随着股价快速上升，并购的成本变得越来越高昂，并购标的越来越难寻找。

股灾发生后，大量从股市逃离的资金重新进入了资产重配，牌局又回到了一轮发牌状态。银行的资产荒再次升级，流动性过剩推动了信用风险低估，世茂房地产内地全资子公司成功发行公司债60亿元，票面利率低至3.9%，创下同类房企发债利率新低。而今年2月世贸才发行了一笔8亿美元七年期债券，息率高达8.375%。

我感觉当下之状态比之去年10月份更“荒”，甚至有点”慌不择路”。如此多的信用资源通过不断加杠杆又涌入政府和地产部门，是不是一个新的错误模式正在形成？我相信央行依然会加大负债端的维稳（QE），虽然整体降低社会融资成本，但信用风险低估市场和金融机构不能把资金投入到有前景的产业中去，让有竞争力的产业得到更多资源，让落后的产业让出资源。这也是在制造系统性风险，这是一种“效率迷失”的泡沫，比6月份的股票市场更可怕。

中国的货币堰塞湖就是（高收益）资产荒与泡沫化并存。

所以我说，牌局依然在，当下利率期限的陡峭化、极低的信用溢价和反应经济硬着陆预期的股灾，这三者同时出现，一定存在某种程度的定价错误。逻辑上不太可能持续，也许改变就在不远的将来。

回到产业资本与资本市场的高度融合的轨道，这局牌才能解。我们拭目以待。

今年剩下的时间，是向下2500，向上4000，还是原地踏步，你认为哪种概率更大呢？