“股灾”之后的反思

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“股灾”之后的反思

2015-07-29 15:18

作者:张立点击:我要评论

每次股灾都是反思的宝贵教材，我们不应付出巨大学费而无任何收获。经历了股市过山车式的大涨大跌，尘埃落定之后，股市的各方参与者，都有必要对这段跌宕起伏的经历、对中国的股市做深刻的反思。

　　6月中旬至7月初，中国股市出现罕见快速暴跌，上证指数下挫逾千点，个股连续遭遇跌停。沪综指累计下挫32%，深成指同期下跌41%。一般而言，股市连续下跌20%就可以定义为股灾，所以外界把这次中国股市下跌认为是“股灾”，很多股民损失惨重。

　　从“国家牛市”的鼓噪到“强力救市”的争议，这一资本市场动荡，是注定进入历史的大事件。历史不会简单重复，但总是惊人的相似。中国目前正在经历的泡沫，既有所有泡沫的共性，也有其独特性。每次股灾都是反思的宝贵教材，我们不应付出巨大学费而无任何收获。经历了股市过山车式的大涨大跌，尘埃落定之后，股市的各方参与者，都有必要对这段跌宕起伏的经历、对中国的股市做深刻的反思。

　　中国的副财长朱光耀日前在接受访问时表示，中国政府在这种情况下，参照英美等国家的经验进行干预，行动及时，力度适当，已经达到了制止市场恐慌、稳定市场的目标。

　　朱光耀称，“在技术层面，我们可以说，到此为止，这一轮动荡已经基本结束了。但是挑战没有结束。关键在股市基本稳定以后，金融监管部门怎么采取下一步措施，包括干预措施的退出，对短期的效应和长期的制度安排的考量，也包括如何防范道德风险和加强股市风险教育等等方面。

　　正如朱光耀所说，挑战远没有结束。中国的股市何去何从，股灾因何而起，救市成败如何评价，股市波动对于中国经济未来意味着什么?这都应该成为我们持续关注的话题。

　　股市灾难因何而起?

　　导致股市前期上涨的催化剂最早源于去年11月的第一轮降息，存款利率和贷款利率分别下降了0.25%和0.4%。由于市场对此次降息没有足够明显的反应，随后再一次将利率降低了0.25%，从而进一步促使投资者进入股市。

　　此外，监管障碍的消除(特别是2013年以来沪港通的开通)以及杠杆交易规模的扩大，也为股市的上扬提供了更多的资金。

　　根据德银的分析，A股属于全球杠杆率最高的市场之一。A股保证金债务占流通市值比重高达7.8%，占总市值比重也达到2.9%。相比之下，美国股市在牛市持续近6年之后，纽交所保证金债务占市值比重为2.4%;台湾地区股市为1.0%，日本为0.5%。

　　因此，A股牛市因杠杆而生，最高上涨幅度超过150%，其间推动股市上涨的资金不少是杠杆资金。杠杆起初得到默许甚至鼓励，官方媒体亦鼓吹“国家牛市”，当更多散户以及资金涌入市场之际，监管层却在6月突然强力驱逐杠杆资金，预期骤然变化之下，指数急速下挫。这是一个负向正反馈过程，担心杠杆检查从而卖出，而卖出压力越大导致更多融资盘被迫平仓，平仓资金的卖出进一步导致股指下挫，于是股灾酝酿而成。

　　平心而论，严查场外配资可能的确成为了本次杠杆泡沫破灭的导火索，但实际上证监会的做法并没有错。如果说有问题，就是查得晚了些，让泡沫破灭得晚了些，让风险释放的晚了些。

　　证监会的缺位与越位，也成为了“人造牛市”的助产士。在哪样一个时候，人们似乎有一个共识：为了配合中国经济的改革和转型，一个所谓的慢牛市场是最好的。但大家没有意识到，人为制造一个慢牛的市场实际是几乎不可能的。人的预期可以在短时间内大幅浮动，从乐观到悲观，再从悲观到极度悲观，然后再来一个180度大回转。因此资产价格就会有相应的大幅波动。由于证监会始终不肯放弃对新股发行节奏的调控，IPO供给无法满足市场需求，这更助长了投机气氛;随着泡沫的演进，各类财务造假、信息误导、内幕交易、股价操纵层出不穷，进一步冲昏了散户的头脑，但证监会的执法显得既迟缓又缺乏力度。放任场外配资不管，杠杆继续提升，泡沫不断吹大，系统性风险不断累积，到最后只能迎来一场真正的明斯基式的系统性金融危机。

　　一旦行情逆转，市场风险就会转化为政治风险。中国证监会原常务副主席的李剑阁就曾警告说，“制造出了一个“国家牛市”的概念，这是在设置陷阱。如不及时加以澄清，后果是十分危险的”。问题是，在本轮牛市中，官方持续地为牛市进行信用背书，等到泡沫破裂时，要想在政府与市场之间进行切割，已经不太可能。换言之，政府被自己套牢了。这构成了接下来救市的大背景。

　　救市成败如何评价

　　这个问题很复杂，其实救市与否并非一个道德选择，而是一个现实两难，不救融资盘层层杀出必然血流成河，救市的话则意味着吹大泡泡，权衡之下，忍痛不救或许最终更为正确，但在这个世界上恐怕没有一个政府会在这种压力之下迟迟不出手。

　　在救市这个最关键的时刻，政府应该做的就是尽量尊重市场。在确认市场机制失调的情况下，政府应以最高效的办法最小的力度拨乱归正。做好事要用正确的方法，否则，适得其反。在北京大学国发院格证论坛上，北大国家金融研究中心主任金李就明确表示了两点，第一，支持政府出手稳定股票市场。第二，旗帜鲜明的反对以救市为名行破坏市场规律之实。

　　中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军也认为，政府不仅出手过早，而且“激情救市”，不断突破政府与市场的合理边界，大有不达目的誓不罢休的势头。观察中国股市的历史，以往政府救市的手段主要是：《人民日报》社论、降低印花税、停止新股发行。而此次救市从深度和广度上都是前所未有，争议也一直伴随。

　　首先，一些救市手段可能侵犯了市场参与主体的合法权利。在监管部门压力下，21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市。问题是，出手时的点位并非抄底的好时机，这些资金将面临巨大的市场风险。券商此举并未经股东大会同意，股东的合法利益可能因此而受损。

　　其次，一些救市手段显得不够严肃。证监会不仅暂缓了28只新股发行，而且强令这些公司将已经冻结的资金退回。这等于宣布已经达成的交易无效。这样的做法，大大损害了市场交易的严肃性。

　　再次，为救市而随意修改法规，既存在程序瑕疵，也损害了法律的权威。任性修改规则，损害市场规则的可预期性，加大了在中国市场投资的不确定性。

　　此外，为避开股市下跌，居然出现了超过半数上市公司停牌的奇观。这在全球股市亦是创举。任性停牌，看似小事，其实很严重。一旦停牌，等于股东的资金被冻结，可能导致很多投资者陷入流动性困境。如果上市公司行为可以如此任性，国际投资者怎么会对中国证券市场有长期信心?

　　最后，中国政府在此次“超限救市”，即便救市成功，也强化了国际投资者对中国“政策风险”的认知。换言之，中国将付出沉重的“声誉代价”。长期以来，中国市场被认为透明度低、管制多、政治风险大，此次股灾更验证了他们的成见。这对中国资本账户开放、自贸区、人民币国际化、上海国际金融中心建设都将带来负面影响。

　　可见，本次股灾，政府救市时机显得仓促，出手之后的手法又显得任性。如果我们对救市的成本和负作用视而不见，即使救起又如何?

　　纵观全球资本市场，从来没有哪个政府会为具体的指数涨跌背书，也从来没有哪个监管层会为投资者个人的投资回报负责。过去如此，现在如此，将来也如此。中国也不会例外。政府可以暂时托市，但最后的救市主只能是市场，是投资人。

　　中国股市如何健康发展

　　在政府的强力托举下，此轮暴涨暴跌，硝烟散尽，A股的股灾已大致结束。

　　但我们却付出了高昂的制度成本：法律的严肃性受到伤害，监管规则给人留下可以随意修改的不确定感，投资者风险自负观念倒退，政府与市场的边界重归模糊。这一切不能不说是中国证券市场发展进程中的制度退步，未来可能需要花费巨大的代价和时间才能修复。此外，市场信心低下也不可能在短期收复失地。

　　对于中国股市而言，深化市场化改革，完善市场的法制建设才是唯一正确的道路，但这并非一朝一夕可以通过制造一个股市牛市而实现。这一过程需要各个部门进行改革协调合作。对于投资者而言，应该学会如何在融资融券交易中控制风险，而不是依赖政府救市。投资者和监管机构也需要通过这次股市大幅调整学习风险管理和市场化的监管思维和方法，只有这样才能成功实现中国的资本市场开放。

　　痛定思痛，刘胜军提出如下建议：

　　第一，政府要敬畏市场、尊重市场。股票市场不是工具，不应该被赋予帮助企业脱困、去杠杆、刺激消费、拉动经济的使命，它承受不起。股市只是价值发现和交易的场所而已。即便牛市可以刺激消费、去杠杆，也应该是一个自然而然的过程。

　　第二，立即推动IPO注册制改革。这是中国股市实现制度新生的前提。注册制改革的本意就是“让市场发挥决定性作用”，证监会不再判断发行人的价值、不再调控新股发行节奏。审批制导致的市场自发调节功能的丧失，是股市乱象之根源。不彻底解决这一问题，必定是：剪不断，理还乱。

　　第三，监管者要摒弃“父爱主义情节”，恪守裁判者的本份指责。证监会的职责是保护投资者，具体方法是严厉打击违法犯罪、充分的信息披露和风险提示。证监会不应该关心股价高低，更不应该影响股价走势，最不应该干预市场参与者的微观行为。当然，两融机制能否实行逆周期的监管，是本次危机提出的新课题。

　　第四，厘清政府与市场的边界。特别是，政府(官员、官方媒体)不应对股价涨跌进行明示或暗示，以减少对投资者预期的干扰。在发生股价暴跌时，政府不应轻言救市，只有在真正出现金融系统性风险时才能考虑救市。救市应该在法律和制度框架内进行，不宜随意破坏法律和规则的严肃性，更不能为民族主义、民粹主义所绑架。

　　最后，此轮暴涨暴跌，政府和市场都交了高昂的学费。危机过后，应该问责。问责的目的是“惩前毖后”。通过对有关责任主体“越位”与“缺位”的严肃问责，可以澄清监管者的定位、政府与市场的边界、市场参与者的权利和义务，形成未来制度建设的可预期框架，最终形成一个规则透明且稳定、人人守法的市场，这样的市场才是有效率的股票市场。

责任编辑：子木