1998年香港是如何救市的

夺标

林海（北京大学经济学院博士后）

2015-07-06 10:15 来自 私家历史

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1998年8月，国际金融炒家对香港发动了大规模“狙击”。他们事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港元，试图引发港元远期汇率的下跌、利息率的上升和股市下跌，从而使早已沽空恒指期货的炒家获利。在这场所谓的“金融保卫战”中，被视为“救市之手”的平准基金发挥了重要作用。更有意思的是，这场保卫战打赢之后，平准基金通过合理的退出机制，不但没有损失，还净赚了983亿港元，回报率超过83%。在保持股市平衡前提下，实现了资金的回笼，做到了“边救市，边赚钱”。

国际炒家盯上香港股市

日本陷入“失落的十年”长期衰退中，东南亚各国的经济发展取得了令人瞩目的成就，先后产生了韩国、中国台湾、中国香港、新加坡等亚洲“四小龙”，以及泰国、菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等“四小虎”。可悲的是，以美国索罗斯为首的对冲基金很快盯上了它们。1997年2月索罗斯等大量沽空泰铢现货，同时买进远期泰铢合约，进行远期外汇掉期交易。同样的手法，先后袭击了马来西亚、菲律宾和印尼等亚洲“四小虎”，紧接着“四小龙”岌岌可危。

索罗斯

和“四小虎”不同，香港在汇率方面相对“易守难攻”。香港以美元为储备货币，完全同步跟随美联储的货币政策，港元与美元在7.8 上下一个极小的范围内波动。1997年香港拥有960亿美元的外汇储备，财政状况良好，这种情况不存在对其联系汇率制攻击的基础。在这个背景下，攻击港元基本只能是佯攻，国际对冲基金即使竭尽全力，沽清港元也不可能占到多大便宜。从事后来看，索罗斯等人后来攻击港元，主要还是为了通过影响香港金融局势，造成股价波动，通过做空恒指期货获利。

因而，当1997年7月泰国受到攻击时，香港恒生指数不但没有跌，反而上涨——这是国际对冲基金做空恒指的建仓期。建仓完毕之后，索罗斯开始攻击港元。1997年10月21日22日，境外多支基金在伦敦外汇市场上抛出了60亿美元的港元，把港元汇率压到7.75的警戒线之下，同时市场盛传香港联系汇率制度不保。为了对抗港元抛售，香港金融管理当局采取了收缩银根、阻绝拆借的办法。10月23日中午，同业拆借利率急升到280%，国际市场上出现港元“钱荒”，一定程度上阻止了做空港元的攻击。

然而这只是佯攻而已。港元银根的收紧，使那些担心资产价值的香港居民和外国投资者抛售港元资产，尤其是港股，短期利率的大幅提高，使股市雪上加霜，恒生指数当天暴跌10.4%。1997年10月28日香港恒生指数再度暴跌13.4%，香港股市市值蒸发2.1万亿港元。时任香港金融管理局主席的任志刚后来描述，香港金融管理当局在1998年8月才明白过来，上当了。他这样写道：

“1998年8月，我们面临的形势更为复杂。投机者对我们的金融市场发起了联合的精心策划的攻击。投机者发现，在短期内通过集中性抛售港元，能够暂时抬升货币局制度下的利率，这将对股票价格施加向下的压力。通过短期内对这种货币施加压力并且抛售股票，即使他们不能冲破设定的汇率，他们也可能从股票指数期货合同上获取一笔收益。”有人说，港府明白得晚了，1998年8月13日香港恒生指数跌穿6600点，从1997年8月16000多点的高位下跌将近10000点，巨额股票资本已经蒸发。

平准基金入市救火

1998年8月14日，当香港金融监管机构明白外汇市场不过烟幕弹，股票市场和期货市场才是主战场时，毅然决然地决定以巨额外汇基金和土地基金入市干预。

外汇基金是香港的平准基金。所谓平准基金（Buffer Fund），又称稳定基金（Stabilization），是指政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通过对资本市场的逆向操作，熨平非理性的证券的剧烈波动，以达到稳定证券市场的目的。历史上，专门为股票市场设立的平准基金主要都出现在亚洲国家和地区，如韩国、日本等国以及中国香港、台湾等地都先后成立过股市平准基金。其设立的时间、发起人，和发起的背景如下图所示：

香港外汇基金并不是应市而建的。长期以来，外汇基金就是旨在稳定金融格局的重要力量。根据1992年1992年《外汇基金（修订）条例》，规定，香港外汇基金的主要目的是直接或间接影响港元汇价，此外，还要保持香港货币金融体系的稳定健全，以及保持香港的国际金融中心地位。外汇基金主要是香港金管局负责管理。金管局定期检讨外汇基金的投资策略与运作，选取适用于长期基金的投资策略，其中包括推行基准模式和利用长期资本市场；此外，投资亦涉及多种货币和工具。

一般的平准基金，都是防止股票市场受非经济因素冲击而崩盘为目标，不以获得投资收益为目的，因此，平准基金通常都采取“逢低吸纳、逢高不追”的操作策略，且主要以大盘蓝筹股为主要操作对象。以香港外汇基金为例，外汇基金分为几个独立的组合来管理。一是“支持组合”。这一组合持有流动性极高的美元证券，为货币发行局提供支持。二是“投资组合”， 用于保障外汇基金的价值，实现基金的增值。三是从2007年开始的“策略性质资产组合”，以持有政府基于策略性目的而为外汇基金账目购入的香港交易及结算所有限公司股份。

外汇基金这只训练有素、力量雄厚的平准基金，时刻准备着维护港股和外汇市场的安全秩序。香港金管局局长任志刚和财政司司长曾荫权主导了这场入市斗争。据说，他们决定入市之后，向特首董建华提出建议，董建华不到半个小时就拍板：“和他们斗一场”。

于是，从1998年8月14日起，香港金融管理局动用外汇基金进入股市，透过获多利、和升、中银、鹰达等“御用经纪”，大力吸纳汇丰控股、香港电讯、长江实业、和记黄埔、中国电信等超级蓝筹，以推高大势。当天恒指涨幅8%，一场决战拉开了。8月24日恒生指数由港府入市前的6610点推高到7820点，随后的几天国际炒家和港府的交战进入白热化。8月27日，恒生指数维持在约7800点的水平，并迎来了8月28日股指期货交割日的最终决战。

8月28日上午10点，开市后仅5分钟，股市的成交额就超过了39亿港元。半小时后，成交金额就突破了100亿港元，到上午收市时，成交额已经达到400亿港元，接近1997年8月29日创下的460亿港元日成交量历史最高纪录。下午开市后，抛售有增无减，成交量一路攀升，但恒指和期指始终维持在7800点以上。随着下午4点整的钟声响起，显示屏上不断跳动的恒指、期指、成交金额最终分别锁定在7829点、7851点、790亿港元上。普遍的观点认为，国际炒家在7500点卖空恒指8月合约，而结算点位收在7851点，国际炒家在做空恒指8月合约上遭遇巨亏。

紧接着，香港金管局出台了监管新规，限制做空股指——值得琢磨的是，香港金管局是先采取市场对决的手法获得优势地位之后，再出台限制炒家的规定。1998年9月7日，香港金融管理局颁布了外汇、证券交易和结算的新规定，使炒家的做空手段大受限制。当日恒生指数飙升588点，以8076点报收。加上日元升值、东南亚金融市场趋稳等一系列因素，投机炒家的资金、换汇成本大幅上升，不得不败退离场。在整个香港金融保卫战中港府投入资金1180亿港元——可以说，假如不是早有充沛的外汇基金作为平准基金，这场保卫战恐怕难有这样的乐观结局。

稳步退出，尚有盈利

1180亿港元的救市资金，并没有打了水漂。香港金管局完成了一次平准基金管理史上公认成功的退出尝试。具体方式上，香港金管局成立了盈富ETF指数基金，以购买外汇基金当时购入的蓝筹股。值得注意的是，在发行盈富ETF基金时，未采用国际惯例的篮子股票种子基金方式发行，而采用现金IPO的方式发行，IPO费用由港府承担，由港府进行信用背书。现金IPO方式的优势在于，可以迅速将资金“还”给外汇基金，避免作为战略安全工具的平准基金空仓太久，无法应对风险。

在操作层面上，盈富基金所筹集的资金，用于向外汇基金购买恒生指数成分股，股份比例的构成与同期恒生指数的成分股相同，交易价格采用恒生33支指数成分股在定价日前三个交易日的收盘价均值。此后，建立“持续发售机制”。在以后的每个季度开始之前的10个营业日内，香港金管局预先发布该季度“持续发售机制”所发行的最高限额，提示该季度内盈富基金可以以现金向外汇基金购买的股票总额。投资者可以使用现金，申购盈富基金份额。

总体而言，平准基金采用ETF指数基金方式退出，可以让政府集中持有的蓝筹股以较平稳的方式向广大投资者转移，同时促进市场形成稳定的预期，从而降低对市场 的冲击。这一退出计划持续至2002年10月15日最后一批待沽单位完成认购时，加上过去期内收取的股息及其它收入，盈富基金共套回资金约1649亿港元；若计入港府决定长期持有的约515亿港元官股，港府合计共赚获约983亿港元，回报率超过83%。经济效果良好，在保持股市平衡前提下，实现了资金的回笼，做到了“又救了市，又赚了钱”。

录入编辑：钱冠宇