A股本轮牛市的不同之处：猪飞与裸泳

夺标

股市演绎到目前这个状态，有一些基本的共识也在形成。

　　来源:首席经济学家论坛 作者:邵宇

股市演绎到目前这个状态，有一些基本的共识也在形成。例如在去年年中触发本次牛市(指主板，创业板则两年前就开始牛市了)的引子是“沪港通”，讲得是“八国联军”要来的故事。实践证明外援暂时没有来，甚至还可能在今年4季度有一次流动性的胜利大逃亡，因为美国会进入温和的升息周期。但这个故事在当时确实触发了市场情绪的改善，现在市场仍然对人民币今年纳入SDR(特别提款权)和A股纳入MSCI指数抱有期望，因为这会显著推升对人民币和人民币资产的海外需求，并维持汇率稳定，但可能目前并非最成熟的时机。

　　还有另外一个至关重要的宏观触发点，就是去年中期的PSL，即央行定向放款支持国家开发银行的棚户区改造投资，这其实是某种形式的中国式量宽的始作俑者。就是从这个时点开始，从流动性的角度托举中国经济成为大概率的政策趋势，而流动性对于市场又是最为重要的，这也就提升了市场的活跃度。再有就是“43号文”阻断了非标资产的再配置空间，而不动产登记以及一系列的后续政策预期，也使得房地产不再成为对中国老百姓最有吸引力的大类资产配置标的，这些都驱使着中国国内居民财富的一次大的配置调整，去向很清楚——股票和海外。因此在一轮猛烈的蓝筹股的估值修复行情后，市场倾向于认为，本轮行情本质上是水牛的概率正在日益增大，尤其是在实体经济修复和改革果断推进，目前仍然处于无法证伪和事后归因的高度不确定状态下的时候。

　　如果本轮牛市和以往有什么不一样的话，那就是杠杆的运用。去年行情开始时融资规模在3000亿元人民币左右，目前券商两融规模已经超过1.7万亿。理论上讲，如果两融规模接近上限，那么融资规模的增长将放缓，一旦券商风险资金准备要求提高或者券商增发暂停，甚至银行的授信受阻，将意味着增量资金入市开始发生逆转。

　　目前券商的净资本大概在6000亿，根据监管要求，券商净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%，因此券商的风险资本金最大值应该为6000亿。在券商的各类业务中，两融部门按照35%的比例分担的话，它们的风险资本准备金约2100亿。证券公司经营融资融券业务按照规模的10%计算风险资本准备，因此理论上融资融券规模的上限在2.1万亿。要提高这个上限，除非券商在业务安排上提高两融部门的风险资本分担比例，或者选择增发或发短融补充资本金，当然券商要进一步增加融资规模还可以选择与银行合作，通过银行的授信，不走券商资产负债表提高融资规模。

　　但证监会已经宣布再对两融业务提出七项要求，特别是券商做两融业务不得开展场外配资、伞形信托等活动，这些都属于必要的广义宏观审慎政策。这里我们必须引用的一个参照系——1927年底美国股票融资本余额44亿美金，到1929年秋天85亿美金，1929年8月9日，联储调高贴现率到6%，9月3日道琼斯指数创出当时的历史高点386，然后就是大萧条。套句市场上的戏语，一切取决于“宏观婶婶”和“流动性妈妈”。当然还有就是和面的速度，目前水多加面也会日益加快，由每月核发一批次增加到两批次，当然如果注册制在4季度正式上线，则水和面的预期平衡可能会最终来临。目前这些政策措施改变的仅仅是行情的斜率而不是方向。

　　如果将中国创业板和美国纳斯达克之间的估值相比较，得出的结论是，创业板泡沫是否合理取决于中国的创新能力。当前创业板的高估值有其存在的背景，关键是这个泡沫能否继续被吹大，还是说这个泡沫会被较快的刺破。至少从短期来看，创业板的泡沫还不至于被刺破。因为该泡沫被刺破需要两大利空。一是，美国纳指掉头向下，全球科技股投资偏好改变;二是，国内创新活动放缓。目前美国尚未发生系统性风险，纳指还未到回调阶段。国内风口更是鼓励万众创业，大众创新。

　　其实水至清则无鱼，资本市场本来就充斥着故事、概念、动物精神和超调甚至非理性繁荣，短期市场就是一个投票机器，创业板、新三板、成长股的高涨就是在这样的投资者心态和流动性供给环境下产生的，存在即合理，只要能够真真切切的把资源输送到实体经济，那最终就是一个性价比(与传统商业银行金融体系的坏账率相比较)的问题。所以创业板前景总体是谨慎乐观的。

　　大部分蓝筹股则代表传统产能，只有在经济企稳以及投资拉动的大环境下，一般意义上的蓝筹股才会有明显的机会。但是如果传统产能可以同所谓的“五新产业”相结合，即新技术、新产品、新模式、新组织、新业态，则会老树发新芽，这里面特别要提到“一带一路”，这是广义的组织的创新和市场的创新、互联网+即新模式和新业态等创新、混合所有制即新模式对国企国资的创新，PPP也是新模式改造旧产能，总之传统蓝筹只有进行熊彼特式广义创新才能焕发出新的价值光泽，成为市场追逐的热点。

　　4月份，中国贸易数据再次低于预期，出口下降6.4%，进口增速更是下降16.2%，连续六个月下降。未来中国出口的严峻形势并未缓解。4月份的价格数据虽较3月份有所改善，却仍然低于预期。根据对CPI未来翘尾因素和农产品价格走势的判断，预计5、6月份CPI的增速分别为1.4%和1.3%。工业品的价格走势也不乐观，预计5、6月份的PPI增速分别为-4.6%和-4.5%，总体来看，当前仍然是准通缩为主。预期未来央行仍然会保持流动性的中性偏宽松。

　　中国经济最大不确定性还是在房地产上。房地产新开工如果能够企稳，那么经济复苏的势头将好于预期，而房地产如果不能有效改善，那么政策宽松的力度还将加大。我们预期下半年的经济将好于上半年，三四季度GDP的增速约7.0左右。但当实体经济略有起色时，流动性和财政等托底政策的弹性会变小，而部分资金会重新回到实体投资包括房地产，这对股票市场来说并非是一个太好的消息。

　　股市中长期仍然是经济的晴雨表，当下与其说是反映了经济转型的过程，不如说是反映了经济转型的愿望。新常态下，新供给、新需求和新宏观调控都需要新思路和金融体系的全力支持，特别是多层次资本市场将起到降低经济整体杠杆率，提升资源配置效率，甄别好的企业和企业家等重要作用，大家自然会期望很高。我们相信在未来的中国增长、创新和开放过程中，资本市场将起到决定性的作用，目前还是粗放增长、压力测试和投资者教育的必经阶段，不过良好的宏观审慎政策和严密的事中事后监管体系将优化教学费的过程和负面效果。

　　投资其实也就是两句话，一是，当风起来的时候，猪都会飞，因此投资者不妨研究上面提示的主题;二是，当潮水退去的时候，千万不要在裸泳，现在音乐还在继续，投资者应享受一下这宝贵的牛哄哄的时光，但密切注意文中的风险提示。