贸易战对中美两国物价影响的深度分析

华盛顿人

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文/交通银行金融研究中心首席金融分析师 鄂永健


在爆发大规模贸易战、双方各自对对方主要进口商品大幅加征关税的情形下，预计中国经济将面临通缩压力，美国经济则很可能面临滞涨风险。


6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25％的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税，同时就约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。中国政府立即采取行动予以还击，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25％的关税，其中545项约340亿美元自2018年7月6日起实施加征关税，对其余商品加征关税的实施时间另行公布。




至此，中美贸易战正式开打。之前市场对贸易战后果进行了颇多分析。由于加征关税直接对进口商品价格产生上行压力，现有分析多认为贸易战会导致中国面临通胀风险。但事实上，大规模甚至全面贸易战对两国经济都同时有通胀和通缩两种效应，对物价的具体影响要全面综合分析。在爆发大规模贸易战、双方各自对对方主要进口商品大幅加征关税的情形下，预计中国经济将面临通缩压力，美国经济则很可能面临滞涨风险。



一、贸易战对两国经济都同时产生通胀和通缩两种效应




相互加征关税对两国经济都同时产生通胀和通缩两种效应。假设有两个国家A和B，A国从B国进口商品1，B国从A国进口商品2。当A国对来自B国的进口商品1加征关税时，商品1在A国的价格随之立即上升，若商品1是中间投入品，还会传导到其它商品，A国面临通胀压力，同时A国对商品1的需求因价格上涨而有所下降，具体通胀和需求下降程度大小主要取决于A国对商品1的需求弹性和进口依赖程度。




对于B国来说，在其它条件不变的情况下，商品1在A国的需求下降会从两个方面给B国带来通缩效应：一方面，之前出口到A国的部分商品1“出口转内销”，商品1在B国内部的市场上供应增加，价格随之下降；另一方面，需求下降会导致商品1的生产商降低产量，这会导致其对中间投入品的需求减少，进而通过传导产生了通缩效应。通缩效应大小既与A国对商品1的需求下降程度有关，也取决于B国对商品1的出口依赖程度。商品2也是如此，当B国对从A国进口的商品2加征关税时，商品2在B国的价格上涨、需求下降，B国有通胀压力，但A国则因B国对商品2的需求下降而产生通缩压力。




相比之下，通胀效应较为直接和迅速，通缩效应则较为间接和不那么迅速，因而在分析时容易被忽略。但在分析大规模乃至全面贸易战对两国经济的影响时，必须同时考虑这两种不同的效应，最终影响则取决于两种力量的大小对比。




二、大规模贸易战情形下中国经济将面临通缩压力




中国按照已经公布的清单对包括大豆、飞机、汽车以及更多的农产品加征关税，美国对中国高端制造业及顺差较大行业加征关税，从美国政府公布的清单来看，主要涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等高端制造业，未来还很有可能进一步对家电、纺织服装、家具、鞋类等中国出口较大、顺差较多的消费品加征关税。




中国经济面临的通胀压力主要源自美国的农产品进口，特别是大豆。关于这一点，现有的分析已经较多，本文不再赘述，主要观点和结论为：中国大豆进口的依赖程度高达86％左右，2017年中国从美国进口大豆总金额约为185亿美元，中国从美国的进口大豆量占其总大豆进口量的比例约为37％，对美国大豆进口的依赖程度较高，加征关税的直接通胀效应明显。大豆是食用油、养殖业等行业的中间投入品，其价格变化有一定程度的传导效应。若对美国的大豆进口加征25％的关税，估算拉动国内CPI上涨最大约0.2-0.4个百分点，整体看有一定程度的影响，但也并非十分显著。再考虑到中国从巴西、俄罗斯等国家扩大大豆进口的替代效应，实际影响还会低一些。




中国对从美国进口的车辆、飞机等的依赖程度不高，加征关税的通胀影响很小。从汽车行业来看，2017年全年中国进口汽车123万辆，而全年汽车行业总销量2888万辆，进口汽车数量占比仅4.3％。进口汽车主要定位于豪华和小众车型，关税上调、价格上升的影响很小。而且，2017年中国从欧盟、日本和美国进口汽车占中国汽车进口总额的比例分别为51％、21％、19％，三者有明显的竞争关系，对美国汽车进口减少会被来自欧盟和日本的进口所替代。在飞机进口上，欧盟和美国竞争更为激烈，2017年中国从欧盟和美国进口飞机占比分别为40％和55％，欧洲的空客和美国的波音是直接竞争对手。因此，中国对美国飞机进口的替代程度也较高，关税上调不会带来明显的通胀效应。




美国对从中国进口的机电类产品依赖程度很大、替代程度不高，加征关税给中国带来的一定程度的通缩效应，但不十分显著。2017年全年，中国对美国出口的机电、音像设备及其零件、附件总额近2000亿美元，占当年对美国出口总额的46％，占当年中国全部机电类产品出口总额的20％。可见，对美机电类产品出口在中国出口贸易中占有重要地位，因而也成为美国的重点打击对象。从美国方面来看，2015年（最新数据仅到2015年）美国从中国进口的机电类产品占其从中国进口总额的50％左右，为对华第一大类进口品，占美国全部机电产品进口总额的39％左右，估计当前的这两个比值较2015年还会高一些。可见，美国机电类产品的对华进口依赖程度很高。而且，这类产品有一定技术含量，短期内较难被其他国家和美国本土生产商所替代。因此，美国对从中国进口的机电类产品加征关税后，短期内价格上涨会导致对中国的机电产品出口有所下降，考虑到机电类产品出口的重要地位，这将给中国经济带来通缩效应，但预计不会十分显著；长期看随着替代效果逐渐显现，会有一定程度的通缩效应。
美国对从中国进口的纺织品、鞋帽和家具玩具类产品进口依赖程度高，但由于该类产品技术含量不高、容易被替代，加征关税将会给中国带来中长期的通缩效应。2017年全年中国对美国出口的纺织品、鞋帽和家具玩具等产品总额1094亿美元，占中国对美国出口总额的23％，占当年中国该类产品出口总额的比例也在23％左右，该类产品也是中国对美国的重要出口商品之一。从美国方面来看，2015年（最新数据仅到2015年）美国从中国进口的该类产品占其从中国进口总额的27％左右，占美国全部该类产品进口总额的比例高达43％左右，依赖程度很高。但由于该类产品多为劳动密集型、技术含量低，很容易被东南亚、拉美等国家的同类产品所替代，加征关税会导致美国居民对来自中国的该类商品的需求明显减少，短期内中国该类产品在美国的高市场份额会起到有一定抵消作用，但中长期看将出现显著下降，进而给会中国带来较为明显的通缩效应。




综合以上分析，在中美两国相互对对方主要出口商品大幅加征关税的情况下，中国将同时面临通胀和通缩两种效应。短期看，对农产品加征关税带来一定通胀效应，但中国对美国最主要的两大类出口产品——机电类产品和纺织、鞋帽和家具类产品——将因出口需求减少而带来通缩效应，特别是后者通缩效应更为明显，总体看预计通缩效应大于通胀效应。更长期看，部分机电类产品会被替代，而纺织、鞋帽和家具类产品的替代效果更为明显，因而中国可能面临逐步加大的通缩风险。




三、大规模贸易战情形下美国经济很可能面临滞涨风险




美国农产品因中国加征关税而产生的通缩效应对美国整体经济的影响不大。大豆出口占美国农产品出口20％左右，是第一大品种，中美大豆贸易占美国大豆出口量约60％。由于中国对美国大豆进口的依赖程度较高，美国大豆行业受中国加征关税的冲击不会过于显著，中长期看有一定的需求减少和价格下行压力。而且，美国经济结构以第二、三产业为主，农业早就不是主要产业。美国农业的从业人口占其总人口的2％，即便美国农业因中国加征关税而受到影响，其整个经济的影响也较为有限。




美国对中国汽车、飞机等运输设备出口占该类产品总出口的比例不高，加征关税对相关行业的通缩影响不显著。2015年全年（最新数据为2015年）美国对中国出口车辆、飞机等运输设备261亿美元，占当年美国全部运输设备出口总额的10％左右，美国对中国市场的依赖程度并不算高。因此，中国对该类产品加征关税会对美国相关行业带来需求下降、价格下跌，甚至不排除有部分细分行业受到较大冲击，但总体看其通缩效应不十分显著。




对中国的机电类产品加征关税将给美国经济带来显著通胀压力。如前所述，美国对从中国的进口的机电类产品依赖程度很高，是美国对华进口的第一大类商品，且该类产品有一定技术含量，短期内较难被美国本土和其他国家的生产商所替代。因此，对机电类产品大幅加征关税的后果显而易见，短期内美国机电类产品价格将大幅上升，并传导到上下游产业，进而给整个经济带来通胀压力。中长期看，通胀效应会随着替代程度逐渐提高而有所缓解，但预计较为有限，通胀压力依然不小。




对中国的纺织品、鞋帽和家具玩具类产品加征关税将给美国经济带来明显的短期通胀效应，长期看通胀效应会逐步减弱。如前所述，美国对从中国进口的纺织品、鞋帽和家具等产品的依赖程度很高，加征关税会导致该类产品价格上升，有明显的短期通胀效应，美国消费者的福利将明显受损。但由于该类产品技术含量低、附加值不高，很容易被其他发展中国家生产商所替代，因而长期看通胀效应逐步下降。



美国经济增长的提振作用有限。大幅加征关税导致美国对中国的逆差减少，部分进口产品将会被国内生产商所替代，理论上看应该有利于美国经济增长，但事实却远非如此。从前述分析来看，美国从中国进口的第一大类商品即机电类产品难以被完全替代，即便从中长期看估计也仅能实现部分替代，其通胀效应大于对经济增长的提振作用。而纺织品和鞋类等劳动密集型产品本就不是美国的主要产业，从中国进口的减少很快就会被东南亚、拉美等国家生产商所替代，因而对经济增长几乎没有什么刺激效果。此外，美国很多跨国公司在中国设厂，中国不少制造业产成品的零部件来自美国进口，两国贸易战对美国本土跨国公司的伤害不容小觑，这也会加大美国的经济下行压力。



综合上述分析，在发生大规模贸易战情形下，美国经济同样面临通胀和通缩两种影响。美国农产品因中国加征关税而产生的通缩效应不显著，且对美国整体经济的影响有限。美国对中国汽车、飞机等运输设备出口占该类产品总出口的比例不高，加征关税对相关行业的通缩影响也不显著。但机电类产品因替代程度不高，加征关税会带来明显的短期通胀效应。对纺织品、鞋帽和家具玩具类产品加征关税的短期通胀效应也不小。长期来看，随着替代程度逐渐提高，通胀效应会有所缓解，但压力依然不小。再考虑到美国经济增长并没有获得明显提振，美国经济将面临不小的滞涨风险。




四、总结



其实上述结论并不奇怪，中国是贸易顺差国，是全球最大的制造业大国，中国的外贸依存度达37％。2017年在中国高达2.26万亿美元的出口总额中，对美国出口总额近4300亿美元，占比近20％。若中国对美国出口的大量产品因关税上调而需求下降，会造成国内相关行业产能过剩、价格下行。




美国则正好相反，美国本身就是贸易逆差国，在2017年美国2.3万亿美元货物进口总额中，来自中国的进口占比高达21.6％，是美国第一大进口来源国。虽然美国对中国的大豆以及汽车、飞机等出口会因关税上调会导致这些的产品出口需求下降、价格下行，但相对于来自中国的庞大进口相比，进口商品因关税上调而带来的通胀效应要明显超过出口下降带来的通缩效应。




因此，中美两国经贸依存度确实非常之高，美国并不会从贸易战中获得多少好处，打贸易战显然是两败俱伤，希望美国政府能够清醒认识、客观看待，及时停止贸易战，积极务实地开展谈判，避免进一步恶化，滑向全面的贸易战。中国则要提前加以准备，做好大规模贸易战情形下可能面临的各种问题和风险的应对预案。（来源：金融界网站）




再谈 “贸易战”驱动逻辑与应对策略




投资要点：



5月16日郑棉启动快速上涨，最高涨幅达16%，6月2日之后政策调控力度逐渐加大，郑棉高位回落约6%后低位震荡。郑棉1901合约在17500元/吨附近呈现较强支撑， 6月13日再次启动上涨，1901合约回到18000元/吨上方。17500-18000元/吨属于近期郑棉多空博弈的核心区域，目前已突破。




1.事件回顾



2018年5月29日（美国当地时间），美国白宫发布针对中国知识产权保护措施的声明，将在6月30日之前宣布投资限制和出口管制措施，并将于6月15日公布被征收25%关税的500亿美元商品的名单。




2018年6月3日（北京时间），中美贸易磋商之后，中方就中美经贸磋商发表声明：一方面落实华盛顿共识，在农业能源等领域进行沟通，但细节还有待确认；另一方面，如果美国出台包括加关税在内的贸易制裁措施，则双方谈判的经贸成果将不会生效。




2018年6月13日（北京时间），美国记者微博称，美国贸易代表纳瓦罗表示6月15日起对最初圈定的1.3万种中国进口商品中的“一部分”征收关税；6月30日起投资限制生效。从国内豆粕价格表现来看，6月13日和6月14日（截至收稿时止），国内豆粕重新回归“贸易战”逻辑，即：国内豆粕价格走强，而美豆价格继续走弱。




2018年6月15日（美国当地时间），美国按照原先声明，将做出是否对相关商品加征关税的决定。随着时间的临近，中美贸易争端风云再起。




2.事件点评


2.1 “贸易战”逻辑演变




从3月23日至今，中美贸易战事件对于豆类价格的驱动逻辑实际上经过多次变化，国内外豆类价格表现、市场预期均出现不同的变化，国内豆类价格我们以连豆粕作为观测指标，国外豆类价格我们以美豆作为观测指标，我们梳理如下：






2.2“贸易战”逻辑小结




从上文对于国内外豆类价格表现以及相关驱动逻辑的梳理，我们可以总结出，从3月23日“贸易战”首次爆发以来，经过中间的协商、反复等过程，国内外豆类市场驱动逻辑主要有两种：第一，“贸易战逻辑”，价格表现为：国内上涨，美豆下跌。第二，“进口成本逻辑”，价格表现为：国内豆粕跟随美豆的节奏而运行，美豆涨国内也涨，美豆跌国内也跌。此外，在上述两个主要的驱动逻辑之外，还需要注意的是“压榨利润逻辑”，即当国内外价差过大的时候，会出现套利套保交易者，通过压榨利润逻辑去轧平国内外过大的价差，即通过“卖出国内豆粕豆油，买入美豆”的操作去轧平过大的价差，这样就会限制国内豆粕价格的上涨空间。




从市场预期来看，国内外对于贸易战的预期有一致的时候也有不一致的时候：如3月中旬至5月上旬，国内外对于贸易战均有预期；而5月中旬至6月12日，国内外对于贸易战的预期则出现不一致的情况：美国对于贸易战有预期，而国内则没有预期。




由于市场预期的不同，导致驱动价格的逻辑也有所不同。目前为止，市场预期分为两种情况：一是国内外预期一致的情况；另一种就是国内外预期不一致的情况。在双方预期一致的情况下，又分为两种情况，即双方均有预期和均无预期。而双方预期不一致的情况目前只出现了一种情况，即美国有预期，而国内没有预期，目前还没有出现国内有预期而美国无预期的情况。对于本次贸易战中的“市场预期-驱动逻辑-价格表现”三者之间的关系，我们梳理如下表所示：



2.3“贸易战”变化小结




从3月23日“贸易战”开始至今，豆类市场以及相关情况均出现了一些变化，我们总结如下：




一、由于“贸易战”阶段的不同，市场预期发生了不同变化，由此导致豆类价格驱动逻辑也在不停转换。驱动逻辑本身的理解较为简单，但是驱动逻辑不停地转换则相对难以把握。




二、国内外市场对于“贸易战”的预期出现不一致的情况，这个变化是我们最初没有设想到的。总体而言，美国基本上都有贸易战预期（只有5月20日中美联合声明发布之后的一周美国没有贸易战担忧），而国内自从5月7日以后就基本上没有贸易战预期。




三、对于第一次贸易战（3月23日），美豆市场基本上没有太大的反应，而对于第二次贸易战（5月29日），美豆反应强烈：5.29-6.13期间，美豆价格在12个交易日中有10个交易日连续下跌，跌幅约10%。国内市场则相反，对于第一次贸易战反应强烈：3.23-4.9期间，连豆粕涨幅约13%。对于第二次贸易战，国内市场基本没有太多反应。




四、对于第一次贸易战，国内以抛储玉米以及明确今年大豆补贴金额为主，当时国内豆类价格快速上涨，但是国内却没有出台抛储大豆等相关政策。对于第二次贸易战，在国内豆类价格都已经相对偏低的情况下，国内依然出台抛储大豆和抛储豆油的相关政策：6月7日，国内启动大豆抛储30万吨，抛储时间定在6月14日；6月12日，国内再次启动豆油抛储5万吨，抛储时间为6月22日。由此，国内豆一、豆粕、豆油价格再次出现急跌的情况，也就是说国内价格又出现了提前下跌的情况。根据6月14日最新公告，国内将继续抛储大豆30万吨，抛储时间为6月20日。




五、国内政策出现反复：在第一次贸易战期间，国内对于进口美国高粱征收“反补贴、反倾销”税收，而后期则取消该项政策。




2.4“贸易战”策略小结




由于“贸易战”复杂多变，所以我们对于第二次贸易战中美国是否会在6月15日（美国当地时间）加征关税等以及对于价格的影响以及采取的策略只能分情景进行分析，我们分为以下几种情况，如下表所示。


作者：吴光静；来源：国泰君安期货产业服务