英国《金融时报》：再论人民币汇率失势了么

华盛顿人

钟正生、张璐：强美元与特朗普重商主义理念相悖。在美国就业市场饱和的情况下，积极财政政策只会带来更大的经济过热风险，而这无疑会给美元资产带来杀伤。


2018年7月4日 06:22 莫尼塔研究 钟正生 张璐

5月17日，我们在FT中文网发表了《人民币汇率失势了么？》一文，坚持认为人民币汇率稳定的基础犹存。6月15日以来，人民币汇率一如脱缰野马：美元兑人民币即期汇率从6.3923快速贬值到6月26日晚间的6.58；CFETS人民币指数从97.72贬值到6月26日的96.54。尤其是6月21日以来，在美元接连下跌之际，人民币对美元汇率仍继续贬值。市场对人民币汇率的担忧明显增强，其间不乏“破7”之说。在此担忧背后，有三个似是而非的论断，逐一辨析有助于我们更清醒地看待本轮人民币汇率贬值的性质与幅度。

我们认为，近期人民币汇率的快速贬值，主要是中美博弈局势恶化后的“补跌”。央行不可能主动引导人民币汇率主动大幅贬值；中国经济的改革“阵痛”会增强、而非削弱国际社会对中国经济前景的信心；加之美元指数上涨动能不足，人民币对美元汇率或将在6.7左右企稳。

论断1：央行未再动用逆周期因子，所以是想将汇率贬值作为中美贸易战的一个抓手

伴随中美贸易局势的恶化，近期逆周期因子的作用的确出现了反转。按照我们对人民币中间价的分解，6月18日以来，央行就未再动用逆周期因子对中间价进行升值调整。6月20日以来的5个交易日中，逆周期因子甚至发挥了助推人民币中间价贬值的作用（图1）。在此之前，央行曾频繁运用逆周期因子进行升值调整，使得在本轮美元大幅升值的过程中，人民币对美元汇率始终贬值较少。

图1：近日逆周期因子都在助推人民币贬值

诚如流行观点所言，如果人民币对美元汇率贬值到7，就是贬值15%，这样可以极大抵消掉美国对中国出口商品加征关税的影响。但不能想当然地认为央行就能够、且应该这样做：

1、央行近期未再动用逆周期因子，本身就是延续央行试图扩大汇率弹性的一种做法。如所周知，逆周期因子的引入不利于人民币汇率市场化的声誉，对于人民币国际化进程客观上是一种退步。因此，在人民币贬值预期得到纠正后，让逆周期因子适时退出，是合理且必然的。今年1月，央行曾表示已将逆周期因子回归中性。参照当时情况，所谓“回归中性”的意思并不是取消不用，而是逆周期因子在调控方向上有升有贬，从而其总体影响是中性的。那么，在前期较为集中的升值调控之后，顺应中美博弈局势的变化进行适度的贬值调控，也在扩大汇率弹性的框架之内。

2、目前人民币汇率贬值预期虽有所上升，但与历史高位相比仍处相对较低区间。近期即便人民币汇率贬值较快，市场担忧情绪加重，但反映人民币贬值预期的离岸美元兑人民币风险逆转指数升幅依然可控，不及今年2月时创下的高点（图2）。也就是说，央行短期“放任”人民币贬值的底气在于，总体而言，人民币贬值预期并未激化。

图2：人民币贬值预期上升但仍处低位

3、央行不会坐视人民币贬值预期的自我强化，现在不会将来亦会相机抉择地加以预期引导和适度管理。2015年底、2016年初、2016年中和2016年底人民币急贬时，人民币贬值预期之集中、央行货币政策操作之局促、资本外流与恐慌换汇之喧嚣，我们并不陌生。也是在此过程中，形成了目前严格的资本项目管理，以及在岸市场更加主导人民币汇率走势的维稳机制。在当前“三大攻坚战”的关键时点，央行会放任、甚至助推人民币贬值预期再度激化，能容忍金融市场的波动进一步加剧么？

4、真要诉诸汇率武器，从人民币有效汇率贬值到出口提速，或许是“远水解不了近渴”。人民币对美元汇率更快贬值，确实可以纠正此前人民币对一篮子货币的快速升值，从而有助于缓解中国出口减速的压力。但2015年8月11日汇改后，人民币名义有效汇率对出口影响的时滞大大拉长：2016年人民币贬值一年后，2017年出口才明显提速；2017年下半年以来，人民币兑一篮子汇率大幅升值，到目前尚未导致出口增速明显下滑。这背后是全球贸易收缩的趋势在起决定性作用。特朗普贸易保护主义理念下，依靠贬值促进出口的效果将大打折扣。

论断2：对中国经济失速甚至跳水的担忧下，人民币汇率的加速贬值无可避免。

近期债务违约事件频发，基建带动固定资产投资加速下滑，去杠杆步入深水区，对中国经济失速的担忧明显加重，在资本市场上已有体现。但在对中国经济保持谨慎的同时，我们需要清醒地认识到事情的另一面：

1、目前债务违约、及由此引致的低等级债券融资“冰封”，对实体经济确有冲击，但主要是仍是结构性的调整压力。诚如银保监会主席郭树清近期指出的，目前“相比国外，我国企业债务违约率总体仍然较低”。近期违约事件之所以引起恐慌，主要在于违约主体开始从国企、非上市公司，更多转移到了民企、上市公司。事实上，这些企业多在前期过于激进地扩张，本身就存在纠偏的必要性。

2、近期生产平稳而投资萎靡，也许不仅仅是需要解释的一个背离，也是经济转型期的一种常态。尽管近期投资快速下滑，但二季度工业生产仍保持着较高热度。这种“生产热、投资冷”的背离主要源于：去产能和去杠杆在固定资产投资数据中有着更全面的体现。而工业增加值等数据，一方面，没有包含第三产业的内容（大幅减速的基建投资是计入第三产业的）；另一方面，其只对规模以上企业进行可比口径的统计，会在某种程度上高估工业生产的景气度。因此，随着去产能、去杠杆的深入，生产与投资数据的分化可能成为一种常态。在此过程中，我们也应该对较低的经济增长有更多的适应和容忍。

3、目前正在推进的结构性去杠杆，正是对中国经济的提质增效之举，这会增强而非减弱国际社会对中国经济前景的信心。这从过去两年多结构性供给侧改革赢得的肯定中即可窥见一斑。据国家金融与发展实验室数据，2017年中国宏观杠杆率仅仅微升2.5个百分点，特别是非金融企业杠杆率152.7%，全年下降2.4个百分点，可以说稳住宏观杠杆率取得了阶段性成果。反倒是，一遇短期经济波动，就又左顾右盼、踯躅不前，甚至如临深渊、遽然转向，更容易动摇对中国继续稳住宏观杠杆率，将系统性金融风险更早更快地扼杀在萌芽状态中的信心。

论断3：美元重返强势，人民币汇率又岂能独善其身？

截至目前，人民币对美元汇率已连贬9日，可以说主要是对前期美元反弹的“补跌”。如果美元持续上冲，那么按照目前的人民币中间价定价机制，人民币对美元汇率也将持续贬值。但美元真能重返强势么？

1、先从美元指数的决定因素说起。此前美联储加息周期中，美元是涨是跌的决定因素是美国经济的一枝独秀程度。2014下半年以后，虽然美国经济相比世界经济增长仍然逊色（2017年美国GDP增速依然落后全球GDP增速1.5个百分点），但美元却走出了上蹿下跳的行情，其与欧美央行资产负债表的相对扩张速度更加相关（图3）。

图3：2014下半年以后，美元与欧美央行扩表增速差更相关

基于美元的上述关键决定因素，我们有两个推论：其一，短期内“美强欧弱”已被过度反应且尚待观察。这从近期花旗经济意外指数所反映的欧美经济差异的较快回落中可见一斑；从近期美元指数冲高无力、连续盘整中亦可有所感知。其二，年底内欧央行将结束资购债，欧美货币政策趋同势将施压美元。特别是，美联储已悄然放慢了其缩表进程，从而帮助减少了欧美货币政策的分化。按照2017年美联储发布的缩表计划，2017年10月到2018年5月，美联储资产负债表中的国债规模应缩减900亿美元、MBS缩减600亿美元；实际执行中，国债规模只缩减了783亿美元，MBS仅缩减了336亿美元。

图4：近期美国经济的相对优势明显回落

2、再来审视一番特朗普的重商主义理念。首先，特朗普减税增支的措施，会给美国经济带来提振。但在目前的国际分工和货币体系下，美国经济提速又会带来其经常项目（贸易）逆差的扩大，这又自然会进一步增加美国削减贸易逆差的诉求。其次，只有弱美元，而非强美元，才能最终收窄美国的贸易逆差。也就是说，强美元与特朗普的重商主义理念是相悖的。最后，在美国就业市场充分饱和的情况下，积极的财政政策只会带来更大的经济过热风险。从而倒逼美联储更加快速地加息缩表，美国金融市场更加猛烈地调整，而这无疑会给美元资产带来杀伤。

综上，我们仍坚持特朗普不会带来强美元的判断（《特朗普会带来强美元么？》）。也因此，作为一枚镜子的两面，人民币汇率仍然具有稳定基础。当然，风险防范的有序推进，改革转型的秣马厉兵，最终中国经济的提质增效，才是人民币资产有吸引力的“助推器”，人民币汇率稳中有进的“压舱石”。