FT中文网： 疫情下“双赤字”新兴市场的抉择
周茂华：疫情超预期冲击引发各界对非常规财政政策讨论，但新兴市场与发达经济体在经济结构、金融环境等存在差异，前者应审慎对待非常规政策。
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2020年5月21日 16:19 周茂华 为FT中文网撰稿
新冠疫情超预期冲击与欧美央行货币政策“失效”，引发各界对非常规财政政策关注，但新兴市场国家与欧美发达经济体在经济结构、金融环境等方面存在差异，新兴市场国家需要审慎对待“现代货币理论”（MMT）。
现实困境造就MMT
近期炙手可热的现代货币理论（MMT）源于现实的经济困境。2008年美国爆发金融危机以来，全球金融漫长的后危机时代，欧美主要央行实施非常规货币政策，有效避免经济陷入“大萧条”，但经济结构失衡、民粹主义、贸易保护主义、英国脱欧等地缘政治等黑天鹅事件此起彼伏，私人部门投资、消费意愿低迷，取而代之的是政府加杠杆。
据国际清算银行（BIS）统计，2008-2019年，发达经济体政府、企业与居民杠杆率分别增长27.7%、5.0%和-2.5%。尽管发达经济体中企业存在相当比例股权融资，但这组数据大体反映欧美发达经济体长期实施的非常规货币政策与宽松财政政策并未有效激发私人部门需求，2.0%通胀目前似乎仍遥不可及，政府债务不断攀升，2019年，其中典型代表是日本、美国一般性政府债务占GDP比重分别升至237.7%和106.2%。
2020年3月以来，新冠疫情超预期扩散对全球经济造成前所未有冲击，国际货币基金组织（IMF）预测2020年新兴市场与发达经济体经济分别萎缩1%和6.1%，截至目前，全球疫情仍在扩散，疫情重创投资者与消费者信心，经济前景面临巨大下行压力，此外，传统货币政策空间耗尽也是欧美发达经济体面临的困境，发达经济体开始寻求赤字货币化，拓展财政刺激空间。
新兴市场也同样面临困境，疫情对新兴市场国家构成巨大下行压力，一季度中国GDP-6.8%，创1992年以来新低；国际组织也纷纷下调巴西、印度等新兴市场国家经济预测。由于疫情在全球持续蔓延与防控措施，新兴市场面临内外需求放缓压力，欧美等海外需求集聚萎缩，疫情持续时间延长也干扰全球物流、产业链与供应链，新兴市场私人部门投资与消费支出也难免受拖累。另外，后金融危机十年，新兴市场整体私人部门加杠杆迅猛，尤其是企业部门，由2008年55%升至98.8%，政府部门杠杆率52.1%，远低于发达经济体，尽管居民部门杠杆率上升较快，但相对于发达经济体仍处于低位；这在较大程度上引发各界讨论新兴市场国家是否采取MMT的讨论。
从MMT理论的一些思想主张看，只要社会存在资源闲置且通胀不是问题，政府便可以采取赤字货币化融资，并通过减税、增加公共开支或直接给私人部门派现等方式支持私人部门支出，促进经济复苏，增加税源，最终保持各部门资产负债表平衡。相对于传统主流经济学理论，MMT重新定义了货币及央行、财政功能，MMT认为货币本质是政府创造的一种债权债务关系凭证，有别于传统主流的商品货币论；在财政与货币在职能上，MMT认为，财政功能的目标不是为了平衡财政而是充分就业，央行货币政策不是独立存在，而是配合财政政策，为财政政策提供赤字融资等。
2008年以来，欧美央行实施非常规货币政策实际上，央行已经通过不同渠道与方式为财政提供廉价融资，从结果看，欧美经济整体游走在在通缩边缘，相对于政府债务飙升、生产率低迷，结构失衡、民粹主义与贸易保护主等，政策效果令人沮丧。从趋势看，疫情冲击，发达经济体深化非常规政策与财政政策，欧美发达经济体在举债刺激经济道路上越走越远，2020年美国政府杠杆率将超过120%，日本政府债务继续刷新纪录。
新兴市场需审慎对待MMT
由于新兴市场与发达经济体存在明显差异，新兴市场需要审慎对待MMT理论。
首先，MMT可能推升新兴市场通胀风险。支撑MMT理论的一个重要基础：通胀不是问题；但这一假设是否适用新兴市场，值得商榷。
近十年，新兴市场国家平均通胀5.2%，是发达经济体平均通胀（1.52%）的3倍多，其中，不乏新兴市场国家出现10%以上的严重通胀，尤其是亚洲新兴市场容易发生通胀风险，原因是多方面，新兴市场国家保持高增长，伴随着高物价水平；新兴市场国家普遍对投资依赖程度高，投资过热容易推升物价；新兴国家食品等价格变动对消费者物价影响大，以及内部过度宽松的货币信贷环境等。
MMT可能引发新兴市场通胀风险。新兴市场如果采取宽松货币政策容易导致货币超发，由于新兴市场本币普遍国家化程度不高，央行释放过多流动性只能在本国体系内循环，本币大幅贬值、物价上涨预期自我实现，津巴布韦经验教训值得反思；并且在全球需求萎缩或低迷背景下，过度宽松流动性将鼓励投机、炒作行为等。
其次，新兴市场内外债务双重压力。与发达经济体不同，新兴市场除了内部债务问题，还面临日益严峻的外债风险。
近十年来，全球需求低迷与欧美央行非常规货币政策，导致新兴市场内外债务快速积累，2008-2019年新兴市场政府、企业与居民三部门杠杆率由105%攀升至194%。外债方面，Wind统计，2019年新兴市场国家外汇储备规模整体不到7万亿美元，但其外债规模已超过10万亿美元，且新兴市场国家间外汇储备分布极为不平衡，经济结构差异大，对于阿根廷、土耳其等经济结构较为单一，存在双赤字问题，债务融资外源性依赖程度高等，经济抗风险能力弱，一旦出现欧美经济政策变动或黑天鹅事件等，都容易引发投资者对新兴市场脆弱性担忧。
另一方面，新兴市场国家如果采取赤字货币化，债务快速积累，这些债务最终需要通过税收或者高通胀进行平衡，并且债务滚雪球效应将削弱经济发展潜力，至少债务借新还旧压力越来越大，新增长资本越来越小，且容易导致经济扭曲，不利于生产率提升；经济不可持续性将降低外资吸引力，加剧国际资本流动波动性。在现行国际货币体系下，新兴市场始终要兼顾内外平衡。
再次，新兴市场巨大潜力待释放。2000年以来，新兴市场国家整体保持高成长性，年均复合名义增率超过7%，新兴市场国家经济总量占全球比重不断上升。据国际货币基金组织（IMF）统计，新兴市场国家经济总量（GDP）占比由2000年的43.3%上升至2019年的59.7%；从趋势看，新兴市场对全球经济贡献有望进一步攀升。
年初以来全球疫情超预期蔓延，新兴市场国家面临内外需下滑调整，部分商品国由于商品价格暴跌，财政压力上升，金融市场波动加剧。但从新兴市场整体看，中长期前景依然偏乐观，主要是新兴市场巨大需求潜力，新兴市场国家人口超过世界人口五成，新兴市场经济体中产阶层队伍不断扩大，为将来内生需求增长提供强劲动力。近十年来，新兴市场国家间贸易往来占全球贸易比重不断上升，且呈现快速增长态势。新兴经济体重视和加强基础设施建设，推动区域政治、经济、贸易等融合，释放区域经济活力。另外，信息技术发展与应用，一系列新业态、新商业模式也在新兴市场国家消费、投资挖掘提供动力。新兴市场需求释放将成为牵引全球贸易、经济发展的新动能。
最后，新兴市场传统政策仍有效。新兴市场国家利率、准备金等传统政策工具维持在一个较高水平；2019年底，新兴市场政府杠杆率52.1%，低于发达经济体100.6%，也处于欧盟60%预警线下方；更重要的是，新兴市场政策传统政策工具对刺激消费、投资仍具效果，央行宽松对信贷传导效应明显，实体经济信贷融资需求仍强烈。新兴需要关注的是，过度宽松货币信贷政策加剧内部经济失衡。
新兴市场要摆脱债务依赖
MMT仍属刺激总需求政策范畴，扩张性财政货币政策属于短期刺激政策，救急不救穷，新兴市场需要吸取发达经济体经验教训，避免对过度宽松财政货币政策依赖，陷入债务陷阱。过去十年，欧美发达经济体采取非常规货币财政政策并未有效地让经济走势强劲扩张轨道，经济体对债务经济依赖程度更加严重，欧美政策正常化似乎遥遥无期。
新兴市场及全球经济摆脱债务依赖，需要从以下几个方面着力：
其一、联合抗疫，将疫情破坏最小化。新冠疫情大流行及防疫措施对经济供需两端造成严重冲击，并对全球物流贸易，产业链与供应链造成干扰损害，疫情也阻碍财政、货币刺激政策传导；随着疫情持续时间延长，全球经济将遭受永久性损害。短期看，各国当务之急就是防疫，将疫情影响降至最低，为后疫情时期经济复苏创造条件。
其二、正视全球经济结构问题。非常规货币政策无助于解决全球深层次结构问题与全球治理不平衡等，全球泛滥流动性加剧全球市场的不稳定性，对实体经济造成负面效应；新兴市场国家通过一系列改革，释放经济内生活力，提升经济发展质量。
其三、深化互联互通，释放市场潜力。近年来，新兴市场国家间贸易往来日趋活跃，经济需求释放，新兴市场经济逐步成为全球经济引擎，未来新兴市场需要进一步补齐软、硬基建短板，加强互联互通，提升经济效率，释放市场潜力。
其四、严格财政、货币纪律。短期为应对疫情突发冲击，采取阶段性宽松财政货币政策托底不可避免，但需要提升政策效率；中长期看，新兴市场及全球经济仍面临诸多挑战与不确定性，新兴市场需要夯实基本面，释放市场潜力，也需要避免债务经济脆弱性。
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